【光大宏观张文朗团队】楼市： 哪是葫芦哪是瓢？—— 追求公平系列报告之八

　　来源：光大宏观

　　要点

　　● 楼市调控效果逐步显现，金融周期见顶转向，楼市大周期一去难返，但调控由“一刀切”模式进入“因城施策”阶段，楼市亦由“同步时代”进入“异步时代”。限购限贷升级加码，全国28个省（市）80余城加入“五限”，今年全国各项房地产调控已超过160次，但各地调控力度不同，逐线趋松。一线与二线调控最严，受限城市比例达100%和92%，2.5线（卫星城）达88%，2.7线（都市圈）和三线受限较少，仅有22%和11%的城市进行调控。

　　● 在整体“紧信用”的大方向下，开发商融资分化，“偏门严正门松”，小房企难大房企易。开发资金来源累计同比已经由16年初的17%下滑到2%。有息负债中占比20%的非标严重受压，资管、基金通道非标存量去年已经压缩14%，信托通道尽管结构上仍偏好地产，但总量已在压缩。银行对公偏爱大房企，开发贷同比大幅反弹至20%，中长期工业贷款增速只有5%。大房企新融资途径快速发展，资产证券化产品去年发行量同比大增60%，今年前5月年化发行量与去年相当，而今年前5月房企海外发债同比大增5倍。市场集中度大幅提高，CR20销售金额已经上升到33%，全国商品房销售面积同比几乎无增长，但前20大房企销售增速仍高达33%。

　　● 楼价快速上涨现象得到有效控制，楼市总体上表现平稳，但各地分化明显，一线弱，二线稳，2.5和2.7线火爆，三线分化剧烈。

　　一线监管最严，楼市低迷。房地产投资最弱，房企拿地谨慎，房价下滑，出清周期最长，楼市成交量最为低迷。

　　二线“万人摇号”，限价抑房价，房荒限成交。二线土地供应不弱。受益于区域规划提振的三亚和北海，以及调控偏松的乌鲁木齐、青岛等二线拿地同比高达2-6倍，溢价率高达30-220%。但部分热点城市一二手房倒挂严重，“高地价，限房价”影响开发积极性，商品房有效供给不足。人才争夺战愈演愈烈，二线力度最强，抢人力度跟房价放缓幅度成正比，而与人口变化关系不大。

　　2.5线、2.7线是调控洼地，一二线外溢需求叠加棚改货币化，楼市火爆。出清周期各线中最低，房价增速与投资增速各线最高。大房企纷纷涌入拿地，四大龙头房企在2.5和2.7线的拿地比例从2016年的24%上升到2017年的40%，个别房企从0.7%大升至60%。棚改货币化拉动作用总体不大，2013-17年，棚改货币化安置家庭中20.4%为新购住房，仅为全部购房家庭的4.1%。

　　三线受调控不严、二线火热外溢、以及棚改影响，各项指标好于一二线，但弱于2.5和2.7线，内部分化较大。

　　● 在“房住不炒”背景下，目前火爆的2.5线和2.7线调控或趋严，下半年全国房地产开发投资总体上缓慢回落，全年增速或为5-8%。看远一点，人口结构变化叠加监管和长效机制的影响，楼价或有下行空间。

　　正文

　　1、迈入“异步时代”

　　金融周期见顶转向，中国楼市已经经历了一个结构性变化，就是从以往的普涨普跌的同步时代步入“有涨有跌”的异步时代。图1表明，2015年之前，我国房地产销售面积各线城市同涨同跌，但近三年情况已经不同，风水轮流转。2015年一线城市领涨，2016年二线城市领涨，2017年以来则是三线城市领涨，背后的一个重要原因是早前政策调控施行“一刀切”方式，而如今则是因城施策。

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